Vodeći se poslovicom: “Nisam dovoljno bogat da kupujem jeftine stvari“, Vlada Republike Srpske odustala je od kredita Međunarodnog monetarnog fonda (MMF) s kamatnom stopom od 1,05 posto i, umjesto toga, emisijom petogodišnjih entitetskih obveznica na Londonskoj berzi “kupila“ 300 miliona eura za krpljenje budžetskih rupa po pet puta višoj cijeni, odnosno sa peterostruko većom ukupnom kamatom.
Osnovni razlog zbog kojeg je Vlada RS odbacila novi MMF kredit je njegovo uvjetovanje uspostavom jedinstvenog registra računa fizičkih lica, kojeg vlasti manjeg bosanskohercegovačkog entiteta doživljavaju kao, za njih neprihvatljiv prijenos nadležnosti pod krinkom borbe protiv pranja novca i finansiranja terorističkih aktivnosti. U entitetskom Ministarstvu finansija, međutim, ne objašnjavaju koja je, sa stanovišta RS, suštinska opasnost koju bi donio taj registar, odnosno zbog čega on sporan u kontekstu nadležnosti, a nisu bili upitni centralni registri kredita i računa poslovnih subjekata. Iz Ministarstva ne žele govoriti ni o kupcima obveznica RS emitiranih na Londonskoj berzi, čak ni u smislu preciziranja o kojoj vrsti investitora je riječ i iz kojih su zemalja, kao ni komentirati negativne kritike u vezi sa ovom berzanskom transakcijom, odnosno činjenicu da je kamata previsoka, a način utroška prikupljenih sredstava neprimjeren. Bez odgovora resornog entitetskog ministarstva ostao je i naš upit o glavnoj dilemi domaće javnosti u vezi sa posljednjom finansijskom akrobacijom Vlade RS, koja se odnosi na posljedice eventualnog neizmirivanja obaveza prema kupcima obveznica, odnosno špekulacije o tome da je kao garancija isplate založena državna imovina.
Zaduženje bez kolaterala
Otklanjajući spomenutu nedoumicu i pojednostavljeno pojašnjavajući osnovna “pravila igre“ u emitovanju obveznica ove vrste na međunarodnom tržištu, Almir Mirica, izvršni direktor Sarajevske berze (SASE), za Business Magazine kaže:
“Generalno, svaki emitent koji nastupa na međunarodnim tržištima kapitala to čini posredstvom profesionalnih posrednika – međunarodnih investicionih banaka. U slučaju predmetne emisije, underwriter emisije (Joint Lead Manager) su tri banke – Intesa Sanapaolo S.p.A (londonska podružnica), Societe Generale i UniCredit Bank AG. Intesa Sanapolo je upisala obveznica nominalne vrijednosti od 75 miliona eura, Societe General 150 miliona eura, a ostatak od 75 miliona eura UniCredit Bank.
Prije nego što su preuzele ovu emisiju, navedene banke su provele book-building proceduru – pojednostavljeno rečeno, anketirali su svoje stalne klijente o tome da li su zainteresovani za kupovinu ovih obveznica i po kojoj cijeni (odnosno prinosu). Nakon što je book building završen, određena je cijena za obveznice.
Shodno Offering Circularu ove emisije (‘prospekt emisije’), obveznice koje je RS emitovao nisu osigurane, odnosno nema kolaterala“.
Na pitanje o tome koliko značajan faktor u konkretnom slučaju predstavlja Moody’s rejting B3, odnosno ocjena ulaganja u obveznice RS kao “špekulativnog i visokorizičnog”, on podsjeća da “investicioni rejting emitenta direktno utiče na troškove po kojima se taj emitent može zadužiti“.
“Što je rejting nekog emitenta niži, investiranje u njegove vrijednosne papire se smatra rizičnijim (u smislu da postoji rizik da emitent ne bude u stanju na vrijeme ili nikako podmirivati svoje obaveze).
Osnovno pravilo u investiranju je – što je veći rizik, veći je i (očekivani) prinos. Drugim riječima, ako emitent spada u grupu visokorizičnih izdavatelja, investitori će biti spremni ulagati u njegove vrijednosne papire samo ako im se ponudi veliki povrat na njihova uložena sredstva“, napominje Mirica, razjašnjavajući pritom i šta se podrazumijeva pod kuponskom kamatom (u konkretnom slučaju 4,75 posto), “ostalim troškovima realizacije zaduženja“ (1,3 posto) i kliringa, koji će se, kako je navedeno u predmetnoj odluci Vlade RS, izvršiti kod klirinških kuća Euroclear Bank i Clearstream Banking.
“Ako govorimo o kuponskoj kamati, ona za emitenta predstavlja glavni (ali ne i jedini) izvor troškova njegovog zaduženja, a za investitora predstavlja glavni (ali ne i jedini) izvor prinosa na uložena sredstva.
U biti, emisija obveznica (kao dužničkih vrijednosnih papira) uporediva je sa uzimanjem kredita – emitent (zajmoprimac) ‘prodaje’ svoje vrijednosne papire investitorima (zajmodavcima), uz obavezu da ih na datum dospijeća ponovo ‘otkupi’, uz dodatnu obavezu da u periodu između datuma emisije i datuma dospijeća obveznica vlasnicima godišnje plaća kamatu. Ta kamatna stopa se kod obveznica naziva kupon.
Prema Offering Circularu, kuponska stopa kod predmetne emisije je 4,75 posto i ona je fiksna. Međutim, ovo nije jedini trošak za emitenta. Naime, obveznice RS prodate su uz diskont – po cijeni od 98,918 posto od nominalne vrijednosti, a na datum dospijeća emitent će morati platiti 100 posto nominalne vrijednosti. Stoga je ukupan prinos za investitore (prinos do dospijeća – Yield to maturity) pet posto.
Troškovi od 1,3 posto vrijednosti emisije koje se spominju, predstavljaju vjerovatno troškove Joint Lead Managera te klirinških kuća i slično (bez uvida u potpisane ugovore nije moguće specificirati porijeklo ovih troškova).
Kliring u najjednostavnijem smislu predstavlja finaliziranje transakcija obavljenih na nekom tržištu. Budući da je svaka transakcija ugovor između dvije transakcijske strane, klirinška kuća je institucija koja obezbjeđuje da se novčana sredstva od kupca prenesu prodavcu, a vrijednosni papiri koji su predmet transakcije prenesu od prodavca prema kupcu (Delivery Versus Payment princip). Euroclear je najstarija evropska klirinška kuća i ona pored klirinških usluga obavlja i funkciju CSD-a (centralni depozitorij vrijednosnih papira)“, precizira Mirica.
Iako je sa ekonomskog stanovišta prodaja obveznica RS na Londonskoj berzi višestruki promašaj, budući da se radi o ekstremno skupo plaćenom novcu koji će biti usmjeren isključivo u javnu potrošnju, politički čelnici manjeg bh. entiteta pokušavaju ga prikazati kao maestralan finansijski i nadasve državotvorni potez.
“RS nema međunarodni kapacitet, ali ima sve prerogative države. Republika Srpska uspješno je trgovala na Londonskoj berzi, što je dobra vijest za sve nas u RS. To
omogućava stabilnost finansijskog sistema – usmjerit ćemo novac na povećanje plata i za servisiranje svih dugovanja“, superlativi su kojima zaduženje entitetskim obveznicama opisuje Milorad Dodik, predsjednik u Republici Srpskoj vladajuće Stranke nezavisnih socijaldemokarata (SNSD).
Koliko su takva tumačenja neosnovana i neozbiljna, terminologijom prilagođenom i finansijskim analfabetama, ali vrlo precizno i argumentirano, za Business Magazine ilustrira prof. dr. Muharem Karamujić sa Katedre za finansije Ekonomskog fakulteta Univerziteta u Sarajevu.
Kontinuitet promašaja
“U tome što je RS izašao na Londonsku berzu nema mnogo ekonomije ni pameti, jer je ona generalno vrlo liberalna i praktično joj može pristupiti svako ko ima nešto ponuditi na prodaju.
Na svjetskim tržištima trenutno je prisutan višak sredstava, jer je u doba pandemijske krize puno novca ‘upumpano’ i to putem primarne emisije – države su printale mnogo novca kako bi ubacile dodatnu likvidnost u ekonomske tokove i sada je mnogo novca na tržištu, tako da su oni koji ga traže u povoljnijem položaju. Međutim, vlast RS otišle su na berzu i prodala svoje obveznice, mnogo skuplje plativši dobijeni novac nego što bi morali na drugim mjestima gdje im je on nuđen, uključujući i Međunarodni moentarni fond (MMF), kojeg su odbili jer je postavljao određene uslove, iako su oni bili minorni.
Logično je da su na Berzi dobili ponude, jer, kao što rekoh, na tržištu ima viška sredstava, ali su kao rizični prodavci morali dati veliku kamatnu stopu.
Kod nas se generalno radi o kontinuitetu promašenih politika i političara, a ovaj posljednji promašaj je svojevrsno ekonomsko samoubistvo radi kupovine socijalnog mira. Da bi i dalje mogli, kolokvijalno rečeno, prodavati ublehe, oni moraju finansirati osnovne stvari, jer znaju ako ne isplate plate i penzije i ako ljudi ne budu imali šta jesti, slijedi socijalni bunt. Zato drže aktivnim te ‘kapaljke’, a ovoga puta nisu imali nikakve druge opcije, jer je Dodik prodao sve što je mogao – Telekom, Rafineriju, Boksit…, isposuđivao je novac na sve strane i više mu ga niko ne da, a dovoljno je inteligentan da zna da mora imati finansijski minimum da bude likvidan.
Znači, nema tu neke pameti, nema tu ekonomije, to je glupo da ne može biti gluplje, to je bacanje para niz vodu. Ovo je tipičan rad u korist svoje štete – dobro je posuditi ako ja posudim po pet posto, a imam investicionu mogućnost da to plasiram i dobijem sedam-osam posto, ali ako ću posuditi i plaćati kamatu, a posuđeni novac neproduktivno trošiti, od toga nema ništa.
Zamislite da imate svoj kućni budžet, gdje važe isti principi – prvo prodajete babovinu, kada se rasprodate onda posuđujete, a na kraju izgubite reputaciju i nemate više nikakvih prihoda“, slikovit je Karamujić, koji, ukratko se osvrćući na bojazni dijela bh. javnosti da bi ceh narazumnog zaduživanja jednog svog entiteta u konačnici mogla platiti država Bosna i Hercegovina, sve nejasnoće razbija kratkom poentom – u slučaju neizmirivanja obaveza RS prema kupcima obveznica, jedina moguća posljedica je njen bankrot.
“Ovo su evidentno obveznice bez kolaterala, zato im je tolika i cijena. Investitori su formirali cijenu i uzeli ih na osnovu rejtinga, a ako im RS ne plati, bankrotirat će.
Što se tiče priča o zalaganju imovine, nisam pravnik i nisam vidio relevantne dokumente, ali mislim da RS ne može zalagati ništa, jer nije subjekt međunarodnog prava. BiH ima subjektivitet nad cijelim svojim teritorijem i niko drugi, tako da samo ona može zalagati imovinu, a entitet, kao organziacioni dio, ne može bez odobrenja države. Doduše, uvijek su moguće malverzacije, ali sumnjam da bi takvo nešto prošlo u instituciji kakva je Londonska berza“, zaključuje Karamujić.
Finansiranje budžetskog deficita
“Republika Srpska emituje obveznice denominovane u evrima na međunarodnom finansijskom tržištu u iznosu od 300.000.000 evra radi obezbjeđivanja sredstava za finansiranje budžetskog deficita koji, između ostalog, uključuje rashode na ime realokacije sredstava za Kompenzacioni fond Republike Srpske s ciljem sprovođenja mjera za ublažavanje efekata COVID-19 na ekonomiju i stanovništvo Republike, kao i za refinansiranje dijela duga“, navodi se, između ostalog, u Odluci o prihvatanju zaduženja Republike Srpske emisijom obveznica na međunarodnom finansijskom tržištu, usvojene na posebnoj sjednici Vlade RS, održanoj 20. aprila 2021. godine, na dan prodaje entitetskih obevznica putem Londonske berze.
