Piše: Armin Zeba
Postoje broje definicije fiskalne održivosti. Jedna od njih podrazumjeva sposobnost države da dugoročno održava postojeći nivo deficita i da pritom ispunjava obaveze prema kreditorima. Prema drugoj definiciji, fiskalna politika je održiva ako je kamatna stopa na javni dug manja od stope ekonomskog rasta i ako su stope rasta duga niže od kamatnih stopa.
Pod pojmom neodrživa fiskalna politika podrazumjeva se postojanje prekomjernih deficita, kao i akumulacija javnog duga, mjerenih odnosom prema bruto domaćem proizvodu (BDP), pa se u užem smislu često govori o održivosti javnog duga, koji postaje neodrživ kada raste brže nego sposobnost države da ga otplaćuje.
Najvažniji faktori sposobnosti države da otplaćuje svoj dug su stopa rasta BDP-a, pa time i javnih prihoda države, zatim visina i karakter kamatnih stopa te devizni kurs, ako je dug izražen u stranoj valuti. Održivost duga zavisi i od tržišnih očekivanja i kretanja navedenih varijabli na koje mala i otvorena ekonomija često ne može uticati.
Kada se zaduženost mjerena dugom u procentu BDP-a automatski povećava unedogled, fiskalna politika je neodrživa. Obično je to slučaj u kojem su kamatne stope na dug više u odnosu na stopu ekonomskog rasta. Stručni radovi Međunarodnog monetarnog fonda (MMF) objašnjavaju neodrživost time da se rastom zaduženosti sektora opšte vlade postepeno vrši pritisak na kamatne stope pod kojima se ona zadužuje, te se na taj način povećava budžetski deficit kroz jednu njegovu komponentu, a to je rastuće servisiranje duga.
Javni dug
U Informaciji o fiskalnoj održivosti za Bosnu i Hercegovinu, koju je Vijeću ministara BiH pripremila državna Direkcija za ekonomsko planiranje, zaduženost sektora opšte vlade hronološki se posmatra kroz dva perioda. Prvi se završava 2014. godine, kada zaduženost BiH dostiže svoj vrhunac, a drugi nastupa 2014. i karakteriše ga postepeno smanjenje javnog duga mjerenog u procentu BDP-a.
“Rast javnog duga do 2014. godine rezultat je rasta i vanjskog i unutrašnjeg duga, kada je ukupan javni dug dostigao iznos od 44,9 posto BDP-a. Od naredne, 2015. godine, nastupio je trend smanjenja, što je najvećim dijelom rezultat smanjenja vanjskog duga. S druge strane, u 2015. godini udio unutrašnjeg duga u ukupnom javnom dugu, mjeren u procentu BDP-a, dostigao svoj maksimum od 15,2 posto.
Na kraju 2018. godine, projektovani dug sektora opšte vlade BiH dostigao je 34,7 posto BDP-a. Taj procenat uključuje i procjenu zakonskih obaveza vezanih za ratna dešavanja poput stare devizne štednje, materijanih i nematerijalnih ratnih šteta, te opštih obaveza koje podrazumjevaju prethodnu verifikaciju potraživanja kao preduslov ostvarivanja prava na naplatu. Ako se u obzir uzmu isključivo verifikovane obaveze, javna zaduženost na kraju 2018. godine je bila nešto niža i iznosila je 33,4 posto BDP-a.
To BiH svrstava u red manje zaduženih tranzicijskih zemalja centralne i istočne Evrope i stavlja je u povoljan položaj po visini duga, ali i u odnosu na zemlje iz regiona. Međutim, većina ostalih zemalja sa kojima je BiH upoređena ima znatno bolji kreditni rejting i pristup tržištima kapitala pod prihvatljivijim uslovima, tako da su u stanju lakše refinansirati postojeći dug, a i podnijeti znatno viši nivo duga u odnosu na BiH, koja se uglavnom zadužuje kod međunarodnih finansijskih institucija.
Međutim, BiH, tačnije entiteti, okrenuli su se i domaćim izvorima finansiranja, kod kojih se zaduživanje vrši uglavnom pod manje povoljnim uslovima (visoke kamate, nepovoljni rokovi otplate i slično)“, navodi se u Informaciji, uz napomenu da u strukturi ukupnog duga dominira vanjski dug, koji je mjeren udjelom u BDP-u, u poređenju sa prethodnom godinom, ostao skoro nepromjenjen (24,7 posto BDP-a).
Udio unutrašnjeg duga, prema procentu BDP-a, na kraju 2018. godine iznosio je 10,2 posto BDP-a.
“Ukupan dug BiH većim dijelom zavisi od dinamike zaduživanja na nivoima entiteta. Projektovani dug u Republici Srpskoj na kraju 2018. godine je iznosio oko 50 posto entitetskog BDP-a. Nakon 2014. godine, kada je skoro dostigao kriterij iz Mastrihta od 60 posto entitetskog BDP-a, narednih par godina nije se značajnije smanjivao. Trend smanjenja javnog duga započet je prije dvije godine i nastavljen je i do sada. Međutim, i postojeći nivo javnog duga u Republici Srpskoj dostiže 121,4 posto budžetskih prihoda tog entiteta.
U Federaciji BiH slika je znatno bolja. Na kraju 2018. godine projektovani dug je dostigao nivo od 28,4 posto entitetskog BDP-a. U posljednjih 10 godina, to je najbolji odnos javnog duga i BDP-a, kada je smanjen ispod 30 posto, a 2014. godine je skoro dostigao iznos od 40 posto BDP-a. Javni dug mjeren udjelom u procentu budžetskih prihoda u tom entitetu iznosio je 66,3 posto na kraju 2018. godine, što je skoro upola manje nego u RS. Smanjenje duga u entitetima, a time i na nivou BiH, rezultat je prije svega mjera koje su preuzete usvajanjem Reformske agende za period 2015. – 2018. godina“, potcrtava se u Informaciji, uz podsjećanje da se glavna reformska mjera iz oblasti javnih finansija odnosi na provođenje fiskalne konsolidacije na svim nivoim vlasti u BiH, koja bi “dovela do smanjenja budžetskog deficita i smanjenja nivoa javnog duga u srednjem roku“.
“Tako su se svi nivoi vlasti opredijelili na snažan trogodišnji program fiskalne konsolidacije, koji je dao rezultate – javni dug je značajno smanjen od 2015. godine, a i konsolidovana BiH ostvaruje budžetske suficite“, zaključuje se u Informaciji
Posmatrajući ukupni dug BiH kao svojevrsnu granicu ili prosjek duga, u Informaciji se kontatuje da je ukupan dug RS daleko viši od ukupnog bh. duga, dok je ukupan dug FBiH ispod tog “prosjeka“.
“U prethodnom periodu, tačnije 2014. i 2015. godine, takav podatak je bio alarmatan, zbog visine duga RS. Da je nastavljen trend rasta, sigurno bi se odrazio na održivost javnih finansija RS, ali i BiH u cjelini. Međutim, na kraju 2018. godine, što je već ranije spomenuto, visina duga je dostigla nivo od 50 posto entitetskog BDP-a, te preduzetim mjerama i politikama na strani javnih finansija ima tendenciju smanjenja.
U ovom dijelu jedino treba naglasiti povećanje direktnog vanjskog entitetskog duga, koji je značajno porastao tokom 2018. godine. Od 2007. godine, kada je prvi put evidentiran, pa sve do 2018. godine, njegovo povećanje je bilo umjereno.
Posmatrano po entitetima, direktno zaduživanje se kretalo različito. U periodu od 2007. do 2010. godine, direktni dug FBiH iz godine u godinu se brže uvećavao. Od 2011. pa sve do 2018. godine, on se svake godine smanjuje.
U RS direktni dug je do 2011. bio beznačajan, a nakon te godine se sa svakom narednom godinom uvećavao. U toku 2018. godine, ostvaren je i najveći iznos (374 miliona KM), putem emisije evroobveznica Republike Srpske na Bečkoj berzi. To je prvi put da Bosna i Hercegovina, odnosno njen entitet, izlazi na međunarodno finansijsko tržište. Do tada, direktni vanjski dug entiteta se uvijek kretao oko dva posto ukupnog vanjskog duga BiH, a na kraju 2018. dostiže nivo od 5,5 posto ukupnog vanjskog duga. U 2018. godini se pojavljuje i vanjski dug jedinica lokalne samouprave (u Republici Sprskoj), na koji takođe treba obratiti pažnju“, ukazuje se u Informaciji, te upozorava da bi direktni vanjski dug entiteta i jedinica lokalne samouprave u narednom periodu trebalo držati pod kontrolom “jer ukoliko bi se dozvolilo nekontrolisano povećanje, to bi moglo predstavljati faktor koji bi mogao na neki način ugroziti fiskalnu stabilnost entiteta, a time i Bosne i Hercegovine“.
Uz održiv nivo javnog duga, sposobnost ekonomije da uredno servisira sve dospjele obaveze također utiče na fiskalnu održivost ekonomije. Posljednjih godina BiH je suočena sa povećanjem obaveza za servisiranje javnog duga, koji se posljednjih godina, posmatran kao procenat BDP-a, zadnjih godina kreće između pet i šest posto, a na kraju 2018. iznosio je 5,5 posto BDP-a.
“Servis duga izražen u procentu budžetskih prihoda je mnogo veći i na kraju 2018. je iznosio oko 12,8 posto budžetskih prihoda konsolidovane opšte vlade BiH. Uprkos ovako visokom udjelu u budžetskim prihodima, BiH do sada nije imala problema da sve obaveze po osnovu javnog duga izvrši na vrijeme. Servis javnog duga, posmatran sa stanovišta fiskalne održivosti, također ukazuje da u BiH ne postoji problem sa održivošću javnih finansija.
Udio servisa javnog duga, mjeren u procentu BDP-a, ali i u procentu budžetskih prihoda 2012. godine, značajno se uvećava. Razlog za to leži u značajnijem povećanju servisiranja obaveza po osnovu unutrašnjeg duga. Tokom istog perioda, svakako ne treba zanemariti ni porast servisiranja obaveza po osnovu vanjskog duga.
Servis duga se može finansirati kroz suficit budžeta sektora opšte vlade ili kroz novo zaduživanje, odnosno refinansiranje. Usljed provođenja mjera fiskalne konsolidacije i smanjenja javnih rashoda, BiH od 2015. bilježi budžetske suficite. Na kraju 2018. budžetski suficit je iznosio 2,3 posto BDP-a. Ostvareni suficit budžeta konsolidovane opšte vlade omogućio je nesmetano servisiranje obaveza javnog duga, a u isto vrijeme omogućio smanjenje zaduženosti, jer nije bilo potrebe da se postojeći dug refinansira. Ostvaren (skroman) budžetski suficit sa jedne strane, te usporen rast obaveza servisiranja javnog duga sa druge strane, u prethodnim godinama smanjili su potrebe finansiranja na znatno niži nivo od oko 7,4 posto budžetskih prihoda zabilježenih na kraju 2018. godine“, precizira se u Informaciji.
Kamatno opterećenje
Kada je riječ o kamatnom opterećenju, analitičari Direkcije ističu da su do 2016. izdaci po osnovu kamata bili u stalnom porastu, da bi se od te godine polako počeli smanjivati. Ali je na kraju 2018. ponovo zanilježen rast nominalne implicitne kamatne stope na javni dug sektora opšte vlade.
“Razlog rasta u ranijim godinama leži u bržem porastu izdataka za kamate po osnovu unutrašnjeg, uglavnom komercijalnog duga.
Što se tiče izdataka za kamate po osnovu vanjskog duga, posljednjih godina uglavnom su imale stabilnu stopu, koja nije dozvoljavala dalji rast ukupne kamate na javni dug. Međutim, kamatni izdaci po osnovu vanjskog duga na kraju 2018. bilježe povećanje, kao rezultat povećanja servisiranja obaveza vanjskog duga. Dakle, na porast nominalne implicitne kamatne stope u jednakoj mjeri uticao je porast kamatnih izdataka i za unutrašnji i za vanjski dug u 2018. godini. Na kraju posmatrane godine iznosila je 2,1 posto.
Posmatrajući sa stanovišta održivosti, to i nije visoka stopa, ali ako se nastavi njen rast u budućem periodu, mogla bi predstavljati rizik po održivost fiskalne politike“, primjećuje se u Informaciji.
Kao glavni uzrok činjenice da su kamatne stope na unutrašnji dug visoke još od 2012. godine, u Informaciji se navodi povećano servisiranje obaveza unutrašnjeg duga, zbog servisiranja kratkoročnog duga (trezorski zapisi) i servisiranja verifikovanih obaveza, najvećim dijelom stare devizne štednje.
“Ovde možda treba spomenuti i razliku u kamatnim stopama između entiteta.
Kamatne stope na unutrašnji dug veće su zbog visokih kamatnih stopa na unutrašnji dug, ali i bržem dospijevanju unutrašnjeg duga u RS. Visoke kamatne stope na ukupan dug u RS neutralizovane su nižim kamatnim stopama u FBiH.
Fiskalna politika jedne ekonomije održiva je ukoliko su kamatne stope na javni dug manje od stope ekonomskog rasta i ako su stope rasta zaduženosti niže od kamatnih stopa. Kamatne stope, sa izuzetkom 2009. i 2012. godine, bile su niže od stope ekonomskog rasta BiH – i u nominalnom i u realnom smislu. To su godine kada je BiH ostvarila negativan rast, odnosno kada ga nije ni bilo. Rizik po održivost bi predstavljalo da je u
narednim godinama, nakon oporavka ekonomije, rast kamatnih stopa bio brži od stope rasta BDP-a, jer bi tada došlo do porasta duga, usljed povećanog servisa kamata na dug. Ali, to se nije desilo, i fiskalna održivost nije ugrožena, a u narednom periodu, uz projekcije ekonomskog rasta proizvedene od strane Direkcije, i pretpostavku kamatnih stopa na nivou iz 2018. godine ili čak pretpostavku njihovog rasta, i dalje bi bio zadovoljen uslov solventnosti koji ukazuje na fiskalnu održivost u srednjem roku“, akcentira se u Informaciji, u kojoj su detaljno pojašnjeni uslovi po kojima se BiH zadužuje. U slučaju zaduživanja kod međunarodnih finansijski institucija (vanjski javni dug) ti uslovi su ocijenjeni kao povoljni u smislu visine kamatnih stopa, rokova otplate i trajanja grejs perioda.
“Naravno, ovdje treba obratiti pažnju i na namjenu kredita. Najveći dio vanjskog duga se odnosi na realizaciju infrastrukturnih projekata, zatim slijede kreditni namjenjeni javnom sektoru i za privredne djelatnosti.
Prosječna kamatna stopa na vanjski dug na kraju 2018. je iznosila 1,6 posto, što se sa stanovišta održivosti smatra niskom kamatnom stopom.
Kamatne stope, sa stanovišta fiskalne održivosti, nose i određene rizike. To se najvećim dijelom odnosi na vrstu kamatne stope (fiksna ili varijabilna). U poređenju sa prethodnim godinama, udio ugovorenih kredita po varijabilnim kamatnim stopama se postepeno smanjuje. Iako su indikatori koji se odnose na rizik kamatne stope poboljšani, i dalje ostaje izloženost vanjskog duga riziku kamatne stope, jer su na kraju 2018. ugovoreni krediti po varijabilnim kamatnim stopama iznosili oko 40 posto ukupno ugovorenog vanjskog duga.
Ovdje je preporuka da se i dalje radi na smanjenju duga u varijabilnim u korist fiksnih kamatnih stopa, iako je trošak varijabilne kamatne stope znatno niži od troška fiksne kamatne stope, ali ne i rizik koji nosi“, sugeriše se u Informaciji, kojom je obrađeno i u kontekstu visine kamatnih stopa nepovoljnije, komercijalno zaduživanje (uzimanje kredita od komercijalnih banaka i emitovanje vrijednosnih papira).
“Već ranije je spomenuto da se BiH još nije zaduživala komercijalno na stranim finansijskim tržištima, a ali zato u 2018. godini jeste njen manji entitet.
Radi se o prvoj emisiji evroobveznica sa kamatnom stopom od 4,75 posto. Kamatna stopa je daleko viša od prosječne kamatne stope na kredite uzete kod međunarodnih kreditora.
Kamatne stope na kredite u oba entiteta i dalje su visoke. Prosječna efektivna kamatna stopa na kredite vladi i vladinim institucijama u RS u 2018. je iznosila oko 2,6 posto na kratkoročne i 4,7 posto na dugoročne kredite. U FBiH prosječna efektivna kamatna stopa na kratkoročne kredite vladi i vladinim institucijama je iznosila oko 3,5 posto, dok je na dugoročne iznosila oko 3,3 posto.
Nešto niže kamatne stope su kod emisije vrijednosnih papira. Tako su u RS kamatne stope na emitovane kratkoročne vrijednosne papire (trezorske zapise) iznosile 0,3 posto, a na dugoročne (obveznice) 2,9 posto. U FBiH kamatne stope na trezorske zapise su bile negativne (-0,1 posto), a na obveznice manje od 1,0 posto.
Bitno je naglasiti da je posljednjih godina prisutno smanjenje komercijalnog vida zaduživanja – s jedne strane što se obaveze kojima prethodi verifikacija smanjuju, a sa druge strane zbog smanjenih potreba za finansiranjem. Na kraju 2018. godine, komercijalno zaduživanje mjereno udjelom u BDP-u je iznosilo 6,9 posto, što je smanjenje za 1,1 procentni poen u odnosu na 2017. godinu. Najveći dio ovog duga se i odnosi na dugoročne vrijednosne papire (obveznice) i kredite kod komercijalnih banaka.
Komercijalni vid zaduživanja BiH na domaćem tržištu, kako se može zaključiti iz svega ranije napisanog, veoma je nepovoljan. Naravno, na međunarodnim tržištima ovaj vid zaduživanja bi bio još nepovoljniji, zbog visokih kamatnih stopa. Glavni razlog visokih kamatnih stopa svakako jeste visok kreditni rizik, kojem u prilog ide i kreditni rejting Bosne i Hercegovine. Iako analitičari međunarodnih rejting agencija BiH ocjenjuju kao zemlju sa stabilnim ekonomskim rastom, relativno niskim nivoom javnog duga i sposobnošću da servisira svoj dug i sa stabilnom fiskalnom pozicijom, od 2012. do kraja 2018. godine kreditni rejting BiH nije se mijenjao. Razlog za to jeste spori napredak u ostvarenju neophodnih strukturnih reformi.
Prema Standard and Poor’s Bosna i Hercegovina ima “B sa stabilnim izgledima“, a prema Moody’s Investors Service “B3 sa stabilnim izgledima“. Iako se i zemlje iz okruženja takođe nalaze na neinvesticionom nivou, rejting Bosne i Hercegovine je daleko lošiji u poređenju sa drugim tranzicijskim zemljama“, ističe se u Informaciji.
Potrebe za finansiranjem
Mada je u posljednje dvije godine došlo do stabilizacije bh. javnog duga mjerenog udjelom u BDP-u, istovremeno su povećane i obaveze servisiranja javnog duga – na kraju 2018. servis vanjskog duga dostigao je nivo od 5,5 posto BDP-a, odnosno 12,8 posto budžetskih prihoda. U poređenju sa prethodnom godinom, primjetan je napredak u pogledu servisiranja javnog duga, odnosno njegovo smanjenje – bilo da se posmatra kao udio u BDP-u ili u budžetskim prihodima konsolidovane BiH. Međutim, nivo servisiranja obaveza javnog duga je i dalje visok.
“Razlog za to leži u različim nivoima obaveza servisiranja među entitetima.
Teret servisiranja u RS je dva puta veći u odnosu na FBiH. Razlog za to je porast obaveza po osnovu unutrašnjeg duga. Na kraju 2018. godine, servis javnog duga u Republici Sprskoj je dostigao nivo od 21 posto budžetskih prihoda, odnosno 8,7 posto entitetskog BDP-a. U isto vrijeme, obaveze servisiranja javnog duga u Federaciji BiH su iznosile oko 4,2 posto BDP-a ili 10,3 posto budžetskih prihoda. Veći dio servisiranja obaveza se odnosi na servis glavnice javnog duga.
Posljednje četiri godine, konsolidovana Bosna i Hercegovina bilježi budžetske suficite, tako da nije bilo potreba za novim zaduživanjem radi finansiranja deficita. Potrebe za finansiranjem na kraju 2018. su iznosile oko 3,2 posto BDP-a ili 7,4 posto budžetskih prihoda. Taj nivo potreba za finansiranjem je niži i od onog koji je ostvaren u predkriznom periodu
Ukoliko se posmatraju entiteti i u obzir uzmu razlike u visini i strukturi duga, teretu servisiranja, ali i budžetskim bilansima, uočavaju se i razlike u potrebama za finansiranjem. Potrebe finansiranja u RS na kraju 2018. dostigle su nivo od 20,0 posto budžetskih prihoda, odnosno 8,3 posto entitetskog BDP-a, što je jako visoko. Sa druge strane, potrebe za finansiranjem u FBiH na kraju 2018. iznosile su svega 0,8 posto entitetskog BDP-a ili 1,9 posto budžetskih prihoda. Uz postojeće nivoe potreba finansiranja koje su trenutno na visokom nivou u RS, i one koje se postepeno smanjuju u FBiH, Bosna i Hercegovina u narednom periodu ne bi trebala imati problema sa finansiranjem“, objašnjava se u Informaciji.
Rezultati analiza na osnovu kojih je kreirana Informacija, sumirani su u zaključak, zasnovan na činjenici da se fiskalna (ne)održivost ekonomije veže uz problem prekomjernih deficita i akumulacije javnog duga, odnosno održivosti javnog duga, da Bosna i Hercegovina, u poređenju sa drugim tranzicijskim zemljama, ima umjerenu zaduženost od 34,7 posto BDP-a, što je daleko ispod 60 posto, limita iznad kojese, prema jednom od kriterija iz Mastrihta, dug smatra neodrživim.
“Dakle, dug je održiv, a samim tim i fiskalna politika.
Dalje, posljednjih godina sektor opšte vlade bilježi budžetske suficite – i sa tog stanovišta fiskalna politika Bosne i Hercegovine je održiva.
Čak i u vrijeme kada je ostvarivala deficite, sa izuzetkom 2009. godine, deficiti nisu prelazili tri posto BDP-a (kriterij iz Mastrihta). Ostvareni suficit i održiv nivo javnog duga, doveli su do još jednog povoljnog pokazetelja održivosti, a to su smanjenje potrebe za finansiranjem.
Ono što bi se moglo identifikovati kao potencijalni rizici na fiskalnu održivost BiH u srednjem roku jesu: ekonomski rast, budžetski bilans, povećanje udjela direktnog duga entiteta u ukupnom vanjskom dugu, povećanje servisa javnog duga, a naročito unutrašnjeg, kamatno opterećenje, kamatne stope, rizici deviznog kursa, rizik refinansiranja, ali i kreditni rejting.
Ekonomski rast i budžetski bilans (pozitivan) ne treba detaljnije objašnjavati. Ranije u tekstu je spomenuto da se udio direktnog vanjskog duga entiteta povećao u 2018. godini. Taj dug, kao i vanjski dug lokalnih jedinica samouprave u narednom periodu treba ograničiti da ne bi došlo do njegove pretjerane akumulacije koja bi se odrazila na vanjski dug, ali i na ukupan javni dug. Kao rezultat pretjeranog zaduživanja iz ranijih godina, obaveze po osnovu servisiranja javnog duga se značajno uvećavaju. Velikim dijelom, razlog za ovo je komercijalni unutrašnji dug, zbog visokih kamata i kraćih rokova otplate. Uvećani izdaci za kamate, najvećim dijelom zbog unutrašnjeg duga, i dalje ne predstavlju problem za održivost javnih finansija. Na ovo ukazuju i nominalne implicitne kamatne stope na javni dug koje su još uvijek niže od stope ekonomskog rasta.
Kamatne stope na unutrašnji vid zaduživanja su nepovoljnje, tako da je preporuka da se komercijalno zaduživanje izbjegava ili smanji na najmanju moguću mjeru. Što se tiče kamatnih stopa na vanjski dug, preporuka iz Strategije upravljanja javnim dugom je da se preferiraju fiksne kamatne stope prilikom ugovaranja kredita sa međunarodnim finansijskim institucijama.
S obzirom na to da je u BiH na snazi valutni odbor, svi krediti koji su ugovoreni u eurima sa sobom ne nose rizik deviznog kursa. Rizik predstavljaju krediti koji se ugovaraju u ostalim valutama, koje nisu euro, a čiji kurs varira na dnevnoj osnovi. Rizik refinansiranja se najvećim dijelom odnosi na rokove dospijeća duga, sa posebnim akcentom na kratkoročni dug (krediti i vrijednosni papiri).
Također, pogoršanje kreditnog rejtinga bi se moglo odraziti na fiskalnu održivost. Pogoršan kreditni rejtnig bi djelovao destimulativno na potencijalne investitore, ali i na međunarodne finansijske institucije, čime bi se zbog nedostatka sredstava više okrenuli komercijalnom (unutrašnjem) zaduživanju“, zaključak je Informacije.
