Jedini motiv za dvosedmičnu odgodu prodaje dionica Fabrike duhana Sarajevo može biti nastojanje privatizacijskih mešetara sa političkom pozadinom da u međuvremenu nadoknade propušteno i po što povoljnijoj cijeni domognu se što veće količine FDS vrijednosnih papira, na kojima će nakon privatizacije višestruko zaraditi.
Nakon više od deset godina lutanja u potrazi na najprikladnijim modelom prodaje državnog vlasničkog udjela u Fabrici duhana Sarajevo, Vlada FBiH i njena Agencija za privatizaciju ovog ljeta konačno su pronašli način za provođenje u djelo Programa rada Agencije s Planom privatizacije za 2016. godinu, putem brokerske kuće AW Broker zakazavši aukcijsku prodaju 511.477 dionica, odnosno 33,9 posto ukupnog kapitala FDS-a na Sarajevskoj berzi (SASE), po početnoj pojedinačnoj cijeni od 83,50 KM.
Aukcija prvobitno zakazana za 1. septembar, koja je u prvi mah djelovala kao naznaka da Vlada premijera Fadila Novalića ipak ima glavu i rep, odnosno kakvu-takvu ekonomsku strategiju, ubrzo je prerasla u suprotnost u vidu još jednog indikatora javašluka, neznanja i oportunizma aktuelnih federalnih vlasti.
Naime, iako je unos naloga za vanrednu aukciju dionica FDS-a počeo još 5. augusta, Vlada je, ignorirajući sva berzanska pravila i tržišni fair-play, samo sedam dana prije zakazane prodaje prihvatila prijedlog federalnog dopremijera Veska Drljače i zadužila APF da aukciju odgodi za 15. septembar. Da bi cirkus bio kompletan, a domaća javnost lišena dilema o tome zbog čega nas strani investitori zaobilaze u sve širem luku, misterija o datumu aukcije trajala je sve do popodnevnih sati 30. augusta, kada je Sarajevska berza u svom Pravilniku o vanrednim aukcijama “izmislila” kakav-takav osnov za uvažavanje zahtjeva za odgodu (koju joj je APF proslijedio dan ranije – 29. augusta, sedamdestak sati prije termina prvobitno zakazane aukcije), napravivši presedan nezabilježen ne samo u domaćoj, već vjerovatno i u svjetskoj berzanskoj praksi.
Dok Drljača apsolutno ignorira molbe za pojašnjenje ove aspurdne situacije, o čijem uzroku i mogućim posljedicama u cijeloj Vladi vlada svojevrsni zavjet šutnje, iz Agencije za privatizaciju u FBiH izbjegavaju konkretan odgovor na pitanja o suštini odgađanja aukcije, prebacujući svu odgovornost na Vladu FBiH i SASE.
“Postupajući po odluci Vlade FBiH od 22. jula 2016. godine, Agencija je izvršila odabir profesionalnog posrednika za prodaju 511.478 dionica u državnom vlasništvu preduzeća Fabrika duhana Sarajevo putem berze i zakazala vanrednu aukciju na Sarajevskoj berzi za 1. septembar 2016. godine. Nadalje, u skladu sa zaključkom Vlade od 25. augusta 2016. godine, izvršena je odgoda zakazane aukcije za 15. septembar 2016. godine, sa istim uslovima kao u prethodno zakaznoj vanrednoj aukciji. Aukcija je odgođena odlukom Uprave Sarajevske berze. Početna prodajna cijena utvrđena je odlukom Vlade FBiH i iznosi 83,50 KM”, ograđuju se iz Agencije, uz napomenu da je Vlada 1. septembra 2016. godine upoznata i sa traženom informacijom i dodatnom analizom pokazatelja vrijednosti i strukture kapitala FDS i još dvaju privrednih društava predviđenih za privatizaciju putem berze – Bosnalijeka i Sarajevo-osiguranja.
Neutemeljene primjedbe
Ono što posebno bode oči u vezi sa odgađanjem aukcije, osim upitne svrsishodnosti i zakonskoj utemeljenosti (važeći Pravilnik o vanrednim aukcijama na SASE ne predviđa takvu mogućnost) jeste upravo činjenica da ono nije apsolutno ničim argumetirano, odnosno da se ponuđena obrazloženja njenih inicijatora kreću na relaciji zamjena teza – proizvoljna informacija – čista laž.
Osnovna teza kojom je potkrijepljen zahtjev za odgađanje aukcije glasi da “ukupni kapital FDS iznosi 220 miliona KM, a državni dio 85,8 miliona KM, što je dvostruko više od iznosa koji traži Vlada, a posebna je stavka neraspoređene dobiti FDS-a koja do početka 2016. godine iznosi čak 46,6 miliona KM…”
Tačno je da, zaključno sa 31. decembrom 2015. godine, ukupni kapital FDS-a iznosi 224.324.109 KM, u šta, uz 128.171.200 KM akcijskog kapitala, ulazi i 52.217.332 KM neraspoređene akumulirane dobiti te 43.935.577 KM ostalih rezervi. Istina je da, sukladno tome, knjigovodstvena vrijednost dionice FDS-a iznosi oko 174 KM, kao što je činjenica i da je nominalna cijena jedne dionice 100 KM. No, problem je što sve skupa nema baš puno veze sa njenom tržišnom cijenom, koja je sve do kraja maja balansirala na ivici 50 KM, da bi tu granicu prešla tek nakon intenziviranja priče o prodaji državnog udjela u FDS-u, a u periodu od zakazivanja aukcije do kraja augusta naglo skočila iznad 63 KM. Pojednostavljeno rečeno, podmetanje knjigovodstvene i nominalne cijene kao mjerila za određivanje realne tržišne vrijednosti FDS-a utemeljeno je jednako kao kada bi, recimo, vlasnik golfa 2, starog tridesetak godina, pokušao da ga na auto-pijaci proda po nabavnoj cijeni iz zlatnih olimpijskih godina…
“Nominalna vrijednost dionica je iznos po kojem su dionice registrirane u mjerodavnim registrima i odslikavaju osnovni kapital kompanije podijeljen sa brojem dionica. Ova vrijednost, u suštini, nema neke čvrste veze, niti velikog uticaja kod procjenjivanja vrijednosti društva, odnosno dionica društva.
Knjigovodstvena vrijednost dionice – tzv. Book Value, pojednostavljeno, u praktičnom smislu, je ukupna vrijednost kapitala podijeljena sa brojem dionica. Naime, kapital društva ne čini samo osnovni kapital, nego su tu i zadržana dobit/gubitak, rezerve itd. Drugačije rečeno, knjigovodstvena vrijednost imovine društva umanjenja za knjigovodstvenu vrijednost obaveza, čine knjigovodstvenu vrijednost kapitala, a onda ova vrijednost podijeljena sa brojem dionica daje knjigovodstvenu vrijednost po dionici. I ovdje treba reći, da, iako je ova vrijednost na neki način važnija kod procjene vrijednosti društva, ni ona nije presudna.
I na kraju, tržišna vrijednost. To je vrijednost/cijena koja se postiže/formira na tržištu, gdje je pretpostavka da učesnici prilikom formiranja te cijene odluke donose na bazi svih raspoloživih informacija, analiza itd. Time bi sama tržišna cijena trebala da na najbolji način odslikava unutrašnju, stvarnu vrijednost dionice, odnosno kompanije (a ta stvarna vrijednost je prije svega pod uticajem profitne snage društva, odnosno mogućnosti i vjerovatnosti generiranja gotovinu u budućnosti). Na formiranje te cijene, prije svega, utiču informacije o poslovanju emitenta, stanju ekonomije, rizičnosti kompanije (i poslovne i finansijske), očekivanja spram budućeg poslovanja… – znači, objektivni i fundamentalni pokazatelji i veličine. Međutim, na tu cijenu značajno utiču i mnogi drugi faktori koji su više subjektivnog karaktera”, podsjeća u izjavi za Business magazine Mahir Džafić, rukovodilac Odjela za razvoj i analizu Sarajevske berze.
U kontekstu rekla-kazala ocjena aukcijskih uslova, naročito su neukusna lamentiranja predstavnika malih dioničara o “zavjeri kojom se pokušava umanjiti vrijednost dionica” – ne samo zbog toga što su njihove primjedbe u totalnoj koliziji sa njihovim glavnim interesom, rastom tržišne cijene dionica kojima raspolažu, već i zbog toga što upravo oni potenciraju priču o neraspoređenoj akumuliranoj dobiti, na čijoj raspodjeli u vidu dividendi, ako se već godinama nije gdje imala investirati, upravo su oni morali insistirati, a čije ostajanje na računima FDS-a i nakon finaliziranja privatizacije, malim dioničarima ni u kom slučaju ne može naštetiti.
Koliko je pogrešna vizura kroz koju predstavnici malih dioničara i ostali zagovornici teze o potcijenjenoj vrijednosti dionica posmatraju najavljenu privatizaciju državnog kapitala FDS-a, ili pak svjesno obmanjuju javnost, govori i neminovni daljnji rast cijene dionica te sarajevske fabrike, uvjetovan sasvim izvjesnim nastojanjem budućeg vlasnika 39,9 posto kapitala da se domogne i dodatnih desetak posto dionica, koliko će ga dijeliti od većinskog vlasničkog udjela koji mu garantira samostalno upravljanje kompanijom. Pritom, namjerno ili ne, potpuno se zanemaruju i poslovni pokazatelji koji jasno govore da FDS, što zbog subjektivnih, u vidu lošeg unutrašnjeg rukovođenja, što zbog objektivnih razloga, u vidu nerazumne akcizne politike države koja stimulira crno tržište, gubi tržišnu utakmicu sa velikim svjetskim igračima (dobit FDS-a u 2015.iznosila je 1,49 miliona KM, gotovo upola manje u odnosu na 2,72 miliona KM iz 2014. godine), s kojima je partnerstvo evidentno jedini način za opstanak, o čemu, između ostalog, svjedoči i primjer najvećeg konkurenta FDS-a na bh. tržištu – Tvornice duhana Rovinj, čija krivulja rasta se u posljednjih godinu dana, nakon što ju je preuzeo jedan od globalnih lidera duhanske industrije – British American Tobacco, drastično zaokrenula odozdo prema gore.
Loš signal
U prilog konstataciji da priča o potcijenjenosti dionica FDS-a u aukcijskoj ponudi predstavlja svojevrstan račun bez krčmara, govori i podatak da godišnja zarada po dionici (EPS) FDS-a iznosi 1,16 KM, što će reći da bi njihovom kupcu po pojedinačnoj cijeni od 83,50 KM praktično trebale 72 godine za povrat ulaganja, što je daleko iznad prosjeka za duhansku industriju na razvijenim tržištima od 13,4 godine.
Sve i da navedene opservacije nisu stoprocentno tačne, ostaje pitanje zašto se Vlada poigrava sa ionako ne baš ružičastim imidžom naše zemlje među stranim investitorima (čije se privlačenje godinama ističe kao imperativ), odgađajući aukciju planiranu cijelu deceniju, pritom dodatno karikirajući svoj rad nalogom za ekspresno sačinjavanje “potpune informacije o svim relevantnim aktivnostima i postupcima u privatizaciji FDS-a” – što znači da je aukcija zakazana odoka, bez bilo kakvih prethodnih analiza, te da se “provjeri uspješnost poslovanja, imovina unutar i van kompanije, te da se obezbijedi mišljenje neovisnih eksperata o prodaji državnog kapitala”, što, uz “odokativan” pristup, ukazuje i na apsolutnu ekonomsku nepismenost članova Vlade, u smislu nesposobnosti da izvrše uvid u poslovne izještaje FDS-a koji su dostupni doslovno svim građanima BiH priključenim na internet. Na odustajanje od takvog amaterizma Vladu nisu nagnale ni propale ljetošnje aukcije dionica Bosnalijeka (početna cijena je iznosila 15,50 KM, iako se tržišna cijena u posljednjih pola godina kretala između 10,5 i 13 KM) i Sarajevo-osiguranja (početna cijena na prvoj aukciji iznosila 12,99 KM, a na drugoj 10,39 KM, dok je tržišna cijena kontinuirano gotovo dvostuko niža, oko šest KM, izuzimajući period uoči prve propale aukcije, kada je “napumpana” na 9,91 KM).
“Nedavna praksa da se na berzi traži neka cijena za dionice, a da je svima jasno kako će, ako nema ponuđača, cijena u narednoj iteraciji biti niža, ne vodi ničemu, osim daljem obezvrijeđenju vrijednosti kapitala. Berze u BiH jedva da su ikakav indikator vrijednosti kompanija, jer je obim trgovine i broj kompanija čije dionice na njima kotiraju gotovo beznačajan. Ako se kapital prodaje putem berzi, potrebno je uraditi kvalitetnu pripremu i utvrditi realnu cijenu, a onda prepustiti tržištu dalji proces.
Dosadašnje aukcije djelovale su diletantski, jer cijene dionica kao da su određene željama, a ne analizama. Da se kompanijama u državnom vlasništvu u BiH upravlja onako kako bi trebalo, privatizacija ne bi ni morala biti potrebna i argumenti o porodičnom blagu bi imali temelj. Aktuelno stanje u kojem su kompanije mahom partijske, dijelom porodične, a najmanje javne, državne i narodne, ne vodi ničemu osim daljem obezvrjeđivanju njihovog kapitala i potencijalu za korupciju i, na kraju, njihovom propadanju.
Nije ni svaki investitor jednako dobrodošao, jer sve ovisi o njihovim namjerama i kredibilitetu, ali ako želimo uspješno poslovanje domaćih kompanija, onda njima mora biti upravljano na ekonomski, poslovan, profesionalan način, bez upliva politike i partijske podobnosti. Ako to nije moguće u državnom vlasništvu, onda privatizacija jeste pravi potez”, konstatira u izjavi za naš magazine ekonomski analitičar Igor Gavran, uz opasku da “za većinski ili strateški paket dionica neke visokovrijedne kompanije berza i nije najbolji način prodaje, već tender sa strogim kriterijima ko na njemu može učestvovati i uz strogi nadzor i transparentnost procesa, kako ne bi dobili kupce koji će srušiti fabriku i napraviti stambeno naselje, nego stvarnog partnera iz odgovarajuće industrije”.
Kada se sve sabere i oduzme, zdrav razum opet najviše pogađa bizarni dvosedmični period prolongiranja aukcije (čak i ako se zanemari sama besmislenost odgode, koja ne podrazumijeva mogućnost bilo kakvih uvjeta prodaje – ako su postavljeni uvjeti baš toliko neadekvatni, onda je aukciju trebalo otkazati, jer i za to bi se sigurno našla neka rupa u propisima). Takav potez može se tumačiti jedino kao pokušaj privatizacijskih mešetara sa političkom pozadinom da u tom periodu nadoknade propušteno u smislu pribavljanja dovoljnih količina dionica FDS-a po sadašnjoj cijeni, kako bi potom na njima višestruko zaradili – s jedne strane, odgađanjem aukcije obeshrabrujući potencijalne strane investitore da kupuju manjinske pakete dionica FDS-a povećavajući im tržišnu cijenu, a s druge strane, stimulirajući male dioničare da jeftino prodaju svoje udjele u strahu da će privatizacija propasti, a kurs vrijednosnih papira FDS-a strmoglavo krenuti nizbrdo…
Ili je sva buka podignuta iz potpuno prozaičnog, ali pragmatičnog razloga, isključivo u svrhu predizborne kampanje – pa ko koga prevari?
